研报掘金丨肉类加工龙头，猪价拐点打开上涨空间！

研报掘金丨肉类加工龙头，猪价拐点打开上涨空间！

随着收储和产能调控托市效果的显现，叠加秋冬季和双节猪肉消费旺季因素的影响，猪价将企稳回升。双汇发展产品布局集中在包装肉制品和生鲜产品上，猪肉价格上涨带动产品提价能力的上升，对后续股价上涨有一定的支撑作用。

双汇发展是中国规模最大的肉类加工公司 公司主营业务为畜禽屠宰，加工销售肉类食品、肉类罐头、速冻肉制品、定型包装熟肉制品（含清真食品）、食用动物油脂（猪油）、水产品加工（鱼糜制品（即食类））。此外，还包括生猪养殖、销售、生产加工肉制品及相关产品配套原辅料和销售代理及相关经营业务的配套服务。

肉制品与屠宰双轮驱动，长期业绩增长稳健 肉制品业务方面，公司肉制品产品系列可以分为三类，即高温肉制品，双汇熟食品和美式产品，目前拥有产品品类1000多个。其中，高温肉制品包括双汇王中王，双汇大块肉香肠和双汇八宝肠等产品；双汇熟食品包括双汇卤猪蹄，双汇烧鸡和双汇猪头肉等产品；美式产品包括Smithfield美式火腿和Smithfield厚切美式培根等产品。

公司现有的核心大单品为王中王、润口香甜王、玉米热狗肠、台式烤香肠等，这些主导产品保持持续增长。在产品端公司首先聚焦老产品的升级，自2018年成功推出大单品无淀粉王中王后，2019年持续升级，增加肉含量，其年销量现超万吨，2020年销量增幅超过10%，依托行业龙头的规模效应，未来有望保持稳定增长。

生猪屠宰业务方面，由于屠宰行业发展模式的特殊性，原料端与产品端基本趋同，不存在产品差异化带来的额外收入，行业主要利润来源在于生猪与猪肉之间的价差。屠宰行业利润与生猪价格负相关，并且固定成本占比较高，只有屠宰数量达到一定数额，才能有效摊平固定成本。研究猪价周期可以发现，生猪价格的变动先于猪肉价格的变动。因此，猪周期上行时，育肥猪供给变少，屠宰收猪难度增加，屠宰量下降，传导到消费端，导致猪肉价格上涨，因此在猪周期向上时，将挤占屠宰业的利润。猪周期下行时，这个过程则相反。

在2017年后的三个年度内，双汇则通过库存的投放，在收猪难度大、生猪价格高的背景下，仍然实现利润正增长。2017-2019年，猪价上行显著，公司屠宰量也受到了影响。以2019年为例，年内生猪价格上涨幅度达到170%，屠宰量同期下降20%左右。而公司生鲜品库存量则由2018年末12.27万吨增加到2019年年末的20.91万吨，库存量同比上升70%。2020年，生猪价格保持在高位，在波动中消化仔猪产能盘整修复的过程，双汇则通过释放所积蓄的库存积极地抵御短期不利波动，控制住了生猪价格波动的风险，优化了存量在时间上的分布，减小了本次超级猪周期的扰动，使公司经营业绩始终保持稳中有进的增长态势。

双汇发展财报解析 根据上半年财报显示，公司实现营业收入349.1亿元、同降4.0%，归母净利润25.4亿元、同降16.6%。2021年第二季度，公司实现营业收入165.9亿元、同降11.7%，归母净利润11.0亿元、同比下降30.5%，短期利润端承压主要为：
1.猪价下跌幅度超预期，公司冻肉库存减值大幅增加；
2.进口肉利润大幅下滑；
3.员工工资、市场投放等费用增加；
4.去年同期疫情下政府支持政策较多等。

2021年上半年双汇发展营收情况 屠宰业务：第二季度屠宰量高增，盈利能力受进口利润收窄和冻肉库存减值拖累。2021年上半年和第二季度的屠宰业务对外收入为185.3和86.9亿元、同降9.1%/13.7%，主要因为上半年伴随国内生猪出栏量恢复较好，猪价大幅下滑所致（第二季度生猪/猪肉均价同比下降38.6%/28.5%）。2021上半年，公司屠宰量为503.7万头、同增53.8%，其中推断第二季度屠宰量接近翻倍；进出口贸易营收56.7亿元、同增3.61%。公司关联采购金额约31.9亿元、环增11.7%，但进出口业务利润受到中美猪价差大幅收窄拖累。此外，第二季度公司冻肉库存减值净增加4.4亿元。综上，2021Q2公司屠宰业务营业利润亏损5300万元，去年同期盈利2.9亿元。 肉制品业务：销量下滑约8%，主要原因是吨价小幅下降及费投增加拖累利润率下滑。2021第二季度，公司肉制品营业收入为65.1亿元、同降11.6%，其中销量下滑约8%,主要是今年大众品需求表现较弱以及去年第二季度基数较高所致；肉制品吨价下滑约3%，主要原因是去年疫情下商超等渠道高吨价产品销售占比较高，今年产品结构恢复正常化所致。

以上两点为双汇发展营收及利润下降的主要原因，简而言之，猪肉价格的持续下降，直接导致双汇发展价格持续低迷。

双汇发展股价走势图 目前双汇发展炒作的方向就是两点。第一，随着收储和产能调控托市效果的显现，叠加秋冬季和双节猪肉消费旺季因素，猪价将企稳回升，以此带动公司利润的提升。第二，公司在新品打造、电商等新型渠道上不断发力，上半年餐饮食材业务销量同增103%，全年销量有望超过1万吨；第三，下半年伴随屠宰量的逐步扩大，肉制品销量逐步平稳和吨利逐步恢复向上，第三季度虽然仍有去年屠宰端较高基数效应影响但公司整体利润降幅有望环比收窄，第四季度则在屠宰端量利双升进一步扩大的趋势下，整体利润有望恢复正增长。

【风险预警】 1.猪价波动风险； 2.疫情反复风险； 3.食品安全风险； 4.肉制品业务发展不及预期。

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