【化妆品贝泰妮】经济V型反转，可选消费潜力再度释放

今年前四个月，受疫情管控下可选消费表现不佳，化妆品行业增长下了一个台阶，一季度限额以上化妆品类增速仅为1.8%，而2021年整体增速为14%，行业增长已经严重偏离最近10年的发展趋势。

行业遇冷，方显龙头可贵。一季度化妆品和医美A股上市龙头营收多数逆势高增，爱美客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化分别同增66.07%、61.57%、59.32%、38.53%、0.11%。

贝泰妮不仅规模高增，净利润增长势头更猛，一季度净利润、扣非净利润分别增长了85.74%、61.82%。

在二、三季度，我国经济增长将出现V型反弹，我们认为可选消费增长弹性十足，化妆品增长将重回正轨，龙头贝泰妮下半年估值有望继续回升。

一、敏感肌护肤赛道机会：
贝泰妮身处好赛道，我国敏感肌护肤市场具备“空间大+渗透低+高复购+重成分”等特点，这是我们长期看好公司的根本原因。

根据中泰证券测算，功能性护肤品市场主要分为四大类，分别为市场皮肤学（敏感肌护肤)、强功效、械字号、中草药，市场规模分别约240、190、50、20亿元，各占48%、38%、10%、4%，预计至2024年复合增长为24%、26%、21%、25%。

巿场皮肤学行业渗透率较低，从人均消费金额计算，2019中国人均皮肤学级消费金额9.7元，而同期的日本、韩国、全球为43.66、35.34、13.17亿，对标日韩，中国仍有数倍发展空间。

不仅如此，市场皮肤学客户粘性好，年轻消费者拥有更多获取、接收信息的渠道，会对护肤成分的认知度和忠诚度较高;

另外，因为敏感肌用户对于刺激性成分可能过敏，切换护肤品成本更高，因此龙头品牌复购率会更高，例如薇诺娜复购率30%+，高于行业平均复购率20%。

国内外的功能性护肤品企业集中度会更高。在中国，皮肤学级CR3为25.5%，高于一般护肤品CR3的12.7%，美、日、法皮肤学级CR3更是达到了19%、21%、60%

功能性化妆品当中，主要分为外资和国货品牌两大阵营。国际品牌理肤泉、雅漾、薇姿，竞争优势整体强于国货品牌，主要是因为这些为全球知名品牌，集团资源丰富，理肤泉、薇姿背靠欧莱雅，雅漾为药企皮尔法伯旗下品牌;

不过外资品牌也存在“短板”，其中，他们普遍线下运营较强，线上运营薄弱，近年来才加大线上渠道投入。

外资品牌产品力很强，以自主生产为主，主打温泉水成分，但亚洲肤质适应度弱，所以产品温和但功效不突出。

国货品牌中，比较有竞争力的是薇诺娜、HFP、WIS、玉泽、润百颜。国产品牌普遍重营销轻研发，普遍以代工生产为主;最近10年借助线上渠道，纷纷赶超外资品牌。

二、公司战略推进:
贝泰妮为国货品牌的佼佼者，在功能性护肤品中，销售规模早已远超外资品牌。公司主要通医研一体化的模式，实现逆袭。其中，创始团队具备医药背景，业内资源丰富。

贝泰妮董事长兼总经理郭振宇，曾任滇虹药业董事长，首席顾问何黎为皮肤科业内大牛，朱学骏(北大第一医院)、杨希川(陆军军医大学西南医院)、梁虹（(武汉大学人民医院）均为业界泰斗。

此外，薇诺娜与中国科学院昆明植物研究所等9所著名实验室合作研发出的配方和膏体，被16所医院进行临床验证。

营销方面，薇诺娜已和30多个省市的1000多家医院进行合作，与皮肤科医生进行深度合作，通过医师在线答疑、医生+KOL联合直播等形式，在消费者心目中树立了专业形象，专业营销效果良好。

贝泰妮善于把握成分党需求，打造品牌产品，讲好植物提取的故事。

与国际品牌主打泉水舒缓不一样，薇诺娜主要围绕天然植物的活性成分，例如青刺果、马齿苋、山茶花和重楼，青刺果主要用于修护受损皮肤屏障，是舒敏保湿系列中的核心成分，主要用于特护霜;

马齿苋有效缓解肌肤受到的刺激;云南山茶可深层滋养水润肌肤;云南重楼可阻隔致痘源污染，成分用于清痘系列中。

产品策略上，贝泰妮主要以大单品策略为主，2017-2019年“舒敏系列”产品的销售收入占比为39.23%、39.09%、38.11%，系列中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”销售收入占比为18.37%、17.77%、18.36%，特护霜复购率高达70%，远高于一般的产品。

单价策略上，贝泰妮致力于打造中高端产品，大单品舒敏特护霜定价与薇姿、雅漾等敏感肌产品并驾齐驱，雅漾、薇姿、理肤泉同类产品均价为5.44、5.38、2.96元/ml，而薇诺娜为5.36元/g。

渠道策略上，贝泰妮以线上渠道为主。2021年，公司线上收入占比为82%，其中线上自营占线上收入约77%。

线下渠道，主要是贝泰妮依赖创始团队的医学背景资源所建立，合作的商业公司包括九州通、国药控股；合作的直供客户主要为药房公司，包括云南健之佳、老百姓、—心堂。

贝泰妮在功能性护肤品中，竞争力最强，中国本土市占率仍有翻倍的可能。

2019年，皮肤学CR3为25%，TOP3品牌薇诺娜、雅漾、理肤泉各为11%、8%、6%。理肤泉、雅漾、美国Aveeno的本土实际市占率各21%、22%、8%，按此计算的话，薇诺娜市占率仍存在翻倍空间。

上市后，贝泰妮在业务、产品、品牌方面继续发力。业务方面，公司拓展医疗器械领域。2020年医疗器械的毛利率为86.58%，高于护肤品的76.12%及彩妆的54.12%。

产品线方面，贝泰妮拓展了美白、抗衰、彩妆等产品，可以增加客单价和客户粘性。

品牌方面，公司先后推出定位婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌，定位痘痘肌“痘痘康”品牌，定位高端修护“Beauty Answers”品牌等。

渠道方面，基于公域流量成本不断上涨，公司通过私域流量减缓流量成本的上涨。另外私域用户更为优质，2019年复购率53%、客单价1830元。在2021年，公司私域营收同比实现50%+增长。

线下扩张，贝泰妮更加积极。一季度公司OTC线下店铺数达29000家，较21年年末增长10%。2019年屈臣氏中国约4000家店，营收约200亿元，贝泰妮CS渠道扩张空间较大。