《怎样选择成长股》连载17：股利的争论
时间：2018-04-17 17:58 来源：股窜网 作者：股窜网 阅读：次
摘要：投资大众对于发放股利是好是坏存在争议，原因是不同企业保留盈余，股东获得的利益差异很大。符合15条原则的企业，会将盈余充分利用以带来更高的回报，还能避免股利发放的扣税损失，和减少换其他股票带来的买错风险。费舍提醒投资者，对股利的关注应降到最低，而把重点放在公司的成长性考量上。
1、投资大众对于企业发放股利是好是坏存在争议
关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。
这种混淆和似是而非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。
或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高于从盈余中发放股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为；而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。
2、股利争论的主要原因，是不同企业保留盈余，股东获得的利益差异很大
投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。因此，有必要去深入了解，持股人何时无法从保留盈余获得好处？可能主要有以下两种情况。
2.1 管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。
2.2 另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。
（公司是否发放股利，应以保留的盈余是否能带来更高的回报为评价依据。如果能带来很高的回报，则不应该发放股利；如果不能带来更高的回报，则应该发放股利，让股东能把收益投到更高回报的地方）
3、符合15条原则的企业，会为多余现金寻找出路
他会买进股票，是因为那些管理层十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的15原则。在此同时，符合前述原则的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。
（最典型的例子就是巴菲特的伯克希尔哈撒韦，50多年来没有给股东发放过股利，但公司能很好地利用盈余，不断投资于高回报的公司，从而提高伯克希尔的总盈余，促进股价上涨。如果你在1956年把1万美元交给巴菲特，它今天就已然变成了大约2.7亿美元，而且是税后的收入，50多年年化复合收益达20%。）
4、股利发放需扣去不菲的所得税
任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额50美元扣除后，即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80％。
5、把盈余留在杰出公司，能降低投资者再选择新股票的买错风险
把盈余留在杰出公司，让资金百分之百留在公司为投资者效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用，让资金大打折扣。这样做还有一个好处，就是，把盈余留在杰出公司，能降低投资者再选择新股票的买错风险。
6、发放高股利的股票中，股价表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票
费舍提到，他看过的每一份研究报告都指出，发放高股利的股票中，价格表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。原因在于，本来相当优秀的管理阶层，如果选择增加发放股利，不把增加的盈余再投资于企业中，而牺牲美好的机会，就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场，不肯继续养到能卖到最高价的时候。
7、好的股利政策，应以获得最高的成长率为目标，且基本稳定
7.1 股利发放比率，应以获得最高的成长率为目标。考虑的情况：（a）必须有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。管理阶层如果坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。
7.2 稳定的股利政策有利于吸引长久的股东群。多久发放股利，以及股利发放比例，应该基本保持稳定。原因在于，稳定的股利政策，不仅能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向，有利于股东做好财务规划，还有利于股东群的稳定。
订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日出便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。
一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。（例如伯克希尔哈撒韦的股利政策就很稳定，所以能吸引稳定的长期价值投资股东）
总结：想要挑到出色股票的人，对股利的关注，应降到最低。
以长远的眼观看，或许最少去关注股利的人，最后却得到最高的股利回报。原因在于，能力突出的管理层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的股利政策——只从当期盈余配发低比率的股利，但是股利的绝对金额却比高股利率但低成长的股票高出很多。
1、投资大众对于企业发放股利是好是坏存在争议
关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。
这种混淆和似是而非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。
或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高于从盈余中发放股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为；而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。
2、股利争论的主要原因，是不同企业保留盈余，股东获得的利益差异很大
投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。因此，有必要去深入了解，持股人何时无法从保留盈余获得好处？可能主要有以下两种情况。
2.1 管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。
2.2 另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。
（公司是否发放股利，应以保留的盈余是否能带来更高的回报为评价依据。如果能带来很高的回报，则不应该发放股利；如果不能带来更高的回报，则应该发放股利，让股东能把收益投到更高回报的地方）
3、符合15条原则的企业，会为多余现金寻找出路
他会买进股票，是因为那些管理层十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的15原则。在此同时，符合前述原则的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。
（最典型的例子就是巴菲特的伯克希尔哈撒韦，50多年来没有给股东发放过股利，但公司能很好地利用盈余，不断投资于高回报的公司，从而提高伯克希尔的总盈余，促进股价上涨。如果你在1956年把1万美元交给巴菲特，它今天就已然变成了大约2.7亿美元，而且是税后的收入，50多年年化复合收益达20%。）
4、股利发放需扣去不菲的所得税
任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额50美元扣除后，即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80％。
5、把盈余留在杰出公司，能降低投资者再选择新股票的买错风险
把盈余留在杰出公司，让资金百分之百留在公司为投资者效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用，让资金大打折扣。这样做还有一个好处，就是，把盈余留在杰出公司，能降低投资者再选择新股票的买错风险。
6、发放高股利的股票中，股价表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票
费舍提到，他看过的每一份研究报告都指出，发放高股利的股票中，价格表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。原因在于，本来相当优秀的管理阶层，如果选择增加发放股利，不把增加的盈余再投资于企业中，而牺牲美好的机会，就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场，不肯继续养到能卖到最高价的时候。
7、好的股利政策，应以获得最高的成长率为目标，且基本稳定
7.1 股利发放比率，应以获得最高的成长率为目标。考虑的情况：（a）必须有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。管理阶层如果坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。
7.2 稳定的股利政策有利于吸引长久的股东群。多久发放股利，以及股利发放比例，应该基本保持稳定。原因在于，稳定的股利政策，不仅能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向，有利于股东做好财务规划，还有利于股东群的稳定。
订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日出便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。
一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。（例如伯克希尔哈撒韦的股利政策就很稳定，所以能吸引稳定的长期价值投资股东）
总结：想要挑到出色股票的人，对股利的关注，应降到最低。
以长远的眼观看，或许最少去关注股利的人，最后却得到最高的股利回报。原因在于，能力突出的管理层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的股利政策——只从当期盈余配发低比率的股利，但是股利的绝对金额却比高股利率但低成长的股票高出很多。
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